特斯拉的三大價值

2020-08-25 22:43:12 烽巢網 分享

  沒人能想到,僅僅半年之后,特斯拉能成為全球市值最高的汽車公司,而且,它的股價居然這么快突破四位數,來到 1000 美元。時間往前撥回些,2018、2019 兩年,特斯拉及其創始人馬斯克屢屢成為科技新聞頭條,當時的它深陷負面消息泥沼:

  1)創始人的行為招致反感。馬斯克出現在喬·羅根的一款熱門播客節目中,喝威士忌,聊電動飛機的未來,還抽了一口大麻。雖然這在加州是合法的,但在公眾看來不合時宜,因此引來惡評;

  2)公司發生重大人事地震,而且是兩次。其首席會計官戴夫·莫頓在入職僅一個月后火速辭職。據說,他是因為“公眾對該公司太過關注”選擇離開;不久后,人力資源主管加布里埃爾·托萊達諾也被報道不會再回到公司,而此前他已經請假很久;

  3)未能實現量產目標。當時有新聞報道,特斯拉生產陷入瓶頸,幾乎不可能實現此前承諾的每周生產 6000 輛 Model 3 型汽車的生產目標;

  4)面臨競爭加劇,被高盛下調評級。高盛分析師曾公開發布報告,認為特斯拉股價六個月內將下跌 30%,主要原因是它難以抵御競爭對手(以奔馳為主)。而就在奔馳首款純電動車型奔馳 EQC 向少量歐洲市場 VIP 客戶交付的那個月,特斯拉股價的確應聲下跌 20%+;

  5)創始人言論引發爭議。包括他在泰國溶洞救援案中對英國洞穴潛水員的無端指責,以及關于對特斯拉可能進行的 420 美元私有化的推文,多次受到質疑,甚至引來美國證監會的調查。

  在那段最灰暗的時間,現金快要耗盡、生產能力不足、行業競爭激烈、創始人及管理層不穩定,所有這些可能出現在一家瀕臨倒閉公司中的問題,全部顯現在特斯拉身上。

  但它還是挺了過來,并且一直走到今天。

  回頭看,特斯拉過去五年間的市值變化非常神奇:先是連續三年不溫不火,然后第四年突然暴漲四倍,對一家大幾百億體量的公司而言,這簡直就是奇跡。

  所以這就引起了我的好奇:特斯拉暴漲的市值該如何解釋?變化的背后到底反映了什么?它現在是否被高估?更大膽的設想是,這是否可以被量化?

  本文核心觀點:對特斯拉而言,它的價值至少有三層:基本價值、風險價值和情緒價值。其中,基本價值由公司未來收入折現決定,風險價值(主要)由交付能力和需求水平(尤其是中國市場)決定,情緒價值則(主要)系馬斯克一人。

  基本價值——未來現金流折現

  短期看,市場是投票機;長期來看卻是稱重器。這是傳承自格雷厄姆的名言。如果我們想確認特斯拉這家公司的基本價值,套用主流估值分析方法再合適不過。

  一般而言,對于(類)互聯網公司,常見估值思路有絕對估值和相對估值兩類。前者包括貼現現金流(DCF)、股息貼現模型(DDM)等,后者則有市盈率 P/E、市凈率 P/B、市銷率 P/S、P/GMV 等。

  很可惜的是,具體到特斯拉,當前沒有比較好的同類公司來輔助估值,因此我們可以考慮絕對估值的方法。具體來說,貼現現金流法是相對靠譜的。

  這里不具體建模來測算當前特斯拉公允的基本價值。但是結合特斯拉實際股價以及它 2016-2019 年四個第四季度的財務指標,我們可以得出一個有意思的觀察。

  可以看到,這四個季度末,特斯拉股價分別是 200 美元,311 美元,316 美元和 418 美元,但這個變化趨勢,顯然和各項財務指標的變動關聯度不大。

  比如 2019 年第四季度營收增速下降,每股盈利同比下降,但股價漲勢良好。所以,單純用基本面來解釋 2019 年末特斯拉的瘋漲并不具備可信度。

  當然,特斯拉逐漸高漲的股價并非完全是空中樓閣。有相當多份投行和其他機構的研究報告表明,如果用現金流折現法估算,2019 年第四季度比較公允的估值在 350 美元左右。

  對比 478 美元的真實價格,特斯拉在 2019 年第四季度股價大概被高估了 36%。

  下圖展示得更加清楚,黑色為真實股價變化,藍色為基本價值的變動:

  可以發現,特斯拉股價從 2019 年第四季度就被高估。但如此長時間都沒能被市場糾偏,可見,影響真實股價的還有其他原因,我們接著分析第二層——風險價值。

  風險價值——交付能力和市場需求水平

  對特斯拉而言,自 2019 下半年開始,支持股價上漲的一個巨大動力就是對中國超級工廠(Gigafactory)即將交付的預期。也就是說,市場不僅考慮到當前的真實財務狀況,并且也把未來即將產生的收入納入考量。

  有了這個催化劑,特斯拉的價值就不應該死板地拘泥于未來現金流折現本身,而是應該同時注重新變量的影響。

  如果截取幾個關鍵信息節點,我們可以再度得出,疊加了風險價值之后,特斯拉股價的變化情況到底如何:考慮到具體某幾個時間節點對于特斯拉未來交付能力的利好影響,從而得出新的相關性。

  這一次,基本價值和風險價值同時被考慮進來,特斯拉的股價波動就比較好解釋了。可以看到,這張圖比第一張單純考慮現金流折現已經靠譜多了。

  而且這時候再看,2019 年第四季度的公允價值已經來到 360 美元,相比 478 美元的真實股價相差 18 美元,即,此時股價大概高估 4%。

  但這還不夠,這 4% 背后是否有什么原因?我們接著來到第三層。

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編輯:果粉
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